电子元件：行168体育业产业升级双箭齐发 买入3只股

　　从行业大趋势上来看，全球半导体行业发展趋于平稳。各大厂商在规避风险和应对产业周期变化方面显得更加成熟，通过科学的库存管理维持行业的相对稳定，因此行业周期性将逐渐弱化。而国内的半导体行业由于其起点低、下游产业集中等特点，未来几年里增长速度将大大高于全球平均水平，且波动幅度小于全球。

　　受全球供需关系的影响，国内半导体行业在经历了今年年初的低谷后，在今年下半年迎来回暖。预计07年全年国内半导体行业增速将达到26%左右，2008～2010年也将保持年均25%的复合增长率。行业的复苏将给行业内上市公司带来良好的发展环境。

　　行业内上市公司正积极扩张产能，调整产业结构。产能的扩张保证了公司在市场规模扩大的同时维持甚至扩张自己的市场份额，也可以充分发挥规模效应降低生产成本及企业运营成本。同时各公司通过积极的研发进一步实现产业结构升级，产业结构向高端调整提高了公司产品的附加值和综合毛利率，从而提升了公司的盈利水平。

　　与此同时，行业内公司正在或计划通过向上下游的扩张充分完善自身产业链。拥有设计、制造、封装一条完整的产业链不仅可以降低公司的成本，增强盈利能力，而且可以提升公司的行业地位，使公司拥有持续增长的能力。

　　我们需要重点关注的是行业内具有技术优势、规模优势和市场优势的企业。我们给予分立器件和集成电路制造、封测产业内的华微电子和长电科技“增持”评级，给予硅片制造业的有研硅股“增持”评级，给予集成电路、分立器件制造业的华微电子“增持”评级，给予封装测试业的长电科技“增持”评级，给予PCB产业内的生益科技“买入”评级，超声电子“增持评级。

　　电子信息产业是我国国民经济的支柱产业，2006年全行业完成销售收入4.75万亿元，居各行业销售额之首。同时，从改革开放以来，信息产业经历从小到大的快速发展过程，多年来增长速度保持在20%以上，是拉动国民经济保持快速发展的重要力量。

　　2007年1～6月，我国电子信息产业累计完成固定资产投资1144.4亿元，同比增长34.4%，增幅较1～2月提高了14.3个百分点，较1～4月提高了2.4个百分点，呈逐步上升趋势；但与去年同期和全国制造业平均水平相比，增速分别低了10.6和0.3个百分点。新增固定资产中，电子元器件行业新增投资706.1亿元，占总投资的61.7%。

　　电子元器件是电子产品的重要组成部分，是决定电子产品水平高低的关键，其技术水平直接决定电子产品的质量与性能。因而电子元器件行业是电子信息产业的重要组成部分，也是高科技、资本密集型行业，是信息产业的支柱。可以说，信息产业是国民经济的支柱，而电子元器件行业则是整个信息产业的支柱。

　　电子元器件由电子元件和电子器件构成。电子元件主要包括电阻、电容、电感等三大类元件；电子器件主要分为真空电子器件和半导体器件两大类器件，其中半导体器件又包括半导体分立器件和半导体集成电路两种。

　　电子元器件是电子终端产品的重要组成部分，电子终端产品（手机、数码照相机、电视、音响等等）主要由电子元器件、软件及机壳三部分组成，其中电子元器件是最重要部分，其技术水平高低直接决定了电子产品的质量与性能。

　　电子元器件制造行业涵盖了物理、化学、数学等所有自然科学的知识，生产企业维持生存和发展需要每年投入大量资金用于新产品的开发，是典型的高技术行业。同时，电子元器件行业也是资本密集型行业，生产的初始投入需要较大的资金，例如，一条12英寸生产线代TFT－LCD生产线初始设备投资就需要数十亿美元。

　　基于电子元器件的经济与战略地位，全球任何一个有能力发展该项技术的国家都在大力发展电子元器件行业。

　　我国是电子元器件制造大国，但不是强国。2000-2006年，中国电子元器件行业复合增长速度超过了30%，2006年市场规模超过1万亿元，连续多年产量位居世界前三位。然而从整体上来说我国电子元器件的技术水平仍然落后，每年我国都需要大量外汇来进口高端电子元器件产品。

　　截止2007年6月30日，我国共有规模以上电子元件制造企业5035家，07年上半年完成主营业务收入3455.2亿元，同比增长24.4%；规模以上电子器件制造企业2050家，07年上半年完成主营业务收入2260.0亿元，同比增长19.0%。

　　半导体是指导电能力介于金属和绝缘体之间的固体材料。按内部电子结构区分，半导体与绝缘体相似，它们所含的价电子数恰好能填满价带，并由禁带和上面的导带隔开。半导体与绝缘体的区别是禁带较窄，在2～3电子伏以下。

　　典型的半导体是以共价键结合为主的，比如晶体硅和锗。半导体靠导带中的电子或价带中的空穴导电。它的导电性一般通过掺入杂质原子取代原来的原子来控制。掺入的原子如果比原来的原子多一个价电子，则产生电子导电；如果掺入的杂质原子比原来的原子少一个价电子，则产生空穴导电。

　　半导体的应用十分广泛，主要是制成有特殊功能的元器件，如晶体管、集成电路、整流器、激光器以及各种光电探测器件、微波器件等。

　　半导体技术是当今世界最有活力的技术领域，也是各个国家争夺的战略高点。为鼓励本国半导体产业的发展，各国都在采取各种优惠政策来支持该行业的发展。世界半导体行业发展最为成功的国家－美国、日本及韩国都是依靠优惠的政策引导投资方向，使大量的资金涌入到半导体高技术领域，实现了该行业的高速发展。

　　根据半导体器件的不同的封装形式，半导体器件又可以分为半导体集成电路和半导体分立器件。分立器件是被单独封装独立器件，它实现某种较为简单的功能，而集成电路是多个器件被集成在各类大小不一的电路板上，以实现各种复杂的功能。集成电路按其集成度的高低，经历了小规模集成电路（SSI），中规模集成电路(MSI)、大规模集成电路（LSI），超大规模集成电路（VLSI）等过程，目前已进入特大规模(ULSI)和甚大规模(GSI)阶段。

　　集成电路是半导体技术的核心，它的发展及其在各个领域的广泛应用，极大地推动了科学技术的进步和经济增长。各国都把集成电路产业作为战略性产业来对待，其技术水平的高低和产业规模的大小已成为衡量一个国家技术、经济发展和国防实力的重要标志。为此各国竞相投入大量的人力、物力和资金，促进其发展。我国亦不例外，出台各种优惠政策，集中有限资金，倾力发展集成电路产业，并依靠应用半导体技术为基础的电子信息技术改造现有的传统产业，促使国民经济跨越式发展。

　　半导体分立器件以它在电子、信息技术应用中的独特地位和作用，是无法被集成电路所替代的。集成电路的应用离不开分立器件的配合。实际上，作为半导体产业的两大分支之一，分立器件具有广泛的应用范围和不可替代性。它具有产品品种繁多、通用性高、应用范围广泛、技术成熟、可靠性高、成本低且采购渠道和资源丰富等特点。特别是在不能集成的功能中分立器件起着关键的作用。在大功率，大电流、高频高速、低噪声等应用领域，它起着无法替代的关键作用，是信息系统的核心部件。

　　半导体的硅周期有其自身的规律，从历史数据上看，大致归结为四～五年一个小周期，九～十年一个大周期。最近的一个周期是从2001年开始，此时受全球经济衰退的影响，半导体市场当年萎缩32％，2002年下半年开始全球经济复苏，半导体市场的下游应用需求不断爆发，从PC需求的大幅增长，到手机性能的升级，以及数码相机、DVD刻录机、MP3和数字电视等消费类电子的大量出现，使半导体市场也不断升温，2004年达到此轮景气的顶点。

　　从全球半导体市场29年的数据看，全球半导体市场销售额增长率的标准差为0.29,而全球GDP增长率的标准差为0.01，这说明半导体市场的波动幅度要大大强于全球经济。全球半导体市场销售额增长率与全球GDP增长率的相关系数为0.37，说明二者的相关性并不大。

　　通常情况下，全球半导体市场的调整并非由于全球经济的衰退引起，而是由于半导体市场自身的产能利用率过高以及库存过高产生的。

　　从全球来看，通常半导体产业景气的变化与三大因素密切相关：全球经济的景气度、产能的利用率和库存量。

　　全球半导体市场每隔四年左右就会出现所谓的波峰或者波谷的振荡,最近的一次波谷是2001年,该年全球半导体增长率为-32%,按理来说2005年也应该是预期的波谷,但事实上并没有出现市场的大滑坡,反而呈现出了6.8%的温和增长,同样,半导体市场2004年的波峰和2000年36.8%的增长率相比也相差了10个百分点,从数据可以看出半导体市场的发展似乎变得稳定了。（见图5）

　　为什么市场会变得稳定？半导体公司在经历了几十年的发展之后,在规避风险和应对产业周期变化方面显得更加成熟,尤其是库存方面,各个厂商都学会了如何控制库存来尽量保证自身利润。虽然紧跟最新技术,抢先推出新品能带来高利润,但往往也会带来老产品库存积压的问题。目前,厂商们通常的做法往往是在解决库存和尽快发布新品之间找到一个平衡点。168体育

　　从未来的发展来看,半导体市场将趋于平缓,半导体产业的发展将更多地依赖技术创新而非产能的扩张。截至2006年底,全球已有12英寸硅片生产线年以来全球新建的芯片厂都是12英寸65纳米以下。即便如此,至2006年底,全球12英寸硅片的产出仅占全球硅片总产出的18%。因此,为适应先进工艺技术所进行的产业更新还有很大潜力。

　　从我国的半导体行业看，1999年以来半导体行业的周期变化基本与国际同步。与全球情况类似，我国的半导体行业增长与GDP的增长率相关性非常低，其相关系数仅为0.07，低于国际平均水平。从波动程度来看，我国半导体市场的波动标准差为0.20,也略低于国际水平，但在增长率绝对值上我国的增长率几何平均数为39％，1999年至今的最低值为2001年的21.1%,而没有出现负数。因此,我国的半导体行业的周期波动要小于全球平均水平，二者的相关系数为0.64。

　　同时我国半导体行业的增速要快于全球平均增速，从图6中我们可以看出，我国半导体行业的波动与全球波动呈现相关性，但无论是在波峰还是波谷，我国的半导体行业增速都要快于全球平均水平。

　　我国的半导体行业是在新中国成立后从全苏联和民主德国引进技术发展起来的，最初的目的主要服务于国家军事工业，技术水平起步很低。经过50多年特别是上世纪90年代以来的快速发展，我国的半导体器件的生产工艺水平已经已经有了的提高，但同日本、美国等信息技术发达的国家相比，还是有比较大差距。

　　以最关键的集成电路制造技术为例，国际最先进的制造工艺已经开始研究到45纳米，而国内最先进的企业中芯国际的90纳米工艺产品仅刚刚开始量产。

　　总体来看，我国的半导体企业生产的产品以中低端产品为主，与世界先进水平相比，一般都有五年以上的差距。每年我国都需要大量外汇来进口高端半导体器件产品。

　　2005年我国半导体器件贸易逆差为其中分立器件贸易逆差68.4亿美元，集成电路贸易逆差450亿美元。

　　以集成电路产业为例来说。从区域发展来看，长三角地区不仅是目前国内集成电路产业最为集中的地区，也是2007年上半年增速最快的地区。数据显示，2007年1～6月，长三角地区集成电路产业销售额合计达到447.23亿元，同比增长37.2%。除长三角地区外，京津环渤海地区与珠三角地区也是目前国内集成电路产业分布较为集中的地区。上半年这两个地区集成电路产业的发展均有不同程度的放缓。其中珠三角地区集成电路产业增幅由2006年上半年60.6%的超高水平回落到24.7%，其规模为32.52亿元。京津环渤海地区集成电路产业销售额合计为112.1亿元，同比增长21.6%。

　　从集成电路产业的产业链来看，IC设计在最前端，IC制造居中，IC封装测试在最末端。分立器件产业则是以芯片制造为起点。

　　从国内半导体集成电路行业的结构来看,呈现“头轻脚重”的上下游架构,即封测业占比偏高,而制造业与设计业占比较小。成熟的集成电路产业链中，设计、制造、封测的销售收入比例应该在3∶4∶4，而我国07年上半年这一比例为2∶4∶7。

　　长期以来，中国半导体产业一直是芯片封装检测业占据绝对统治地位，芯片制造业和设计业的发展相对滞后，影响了产业链的完善。这一不合理的格局也严重制约了半导体行业的健康发展。

　　在集成电路方面，经过909工程和国家关于集成电路行业发展优惠政策推动，从上世纪九十年代进入了加速发展阶段，目前在集成电路制造领域中芯国际能够量产90纳米产品，同世界先进水平大致存在1-2代的差距，较90年代初期的5代左右的差距缩小了大约3代；集成电路设计领域，国内最先进设计企业已经可以量产0.13微米的产品，较世界先进水平的差距也大致缩小到2代以内。在其他电感、电容、电阻、LCD领域我国与世界先进水平的差距也在逐步缩小。

　　受到一季度全球半导体市场增速放缓的影响，今年上半年我国半导体行业整体增速减慢。

　　07年上半年，全国分立器件产量1118.6亿只，同比增长9.9%，实现销售收入142.43亿元，同比增长14.2%。全国集成电路产量192.8亿块，同比增长15.2%，全行业实现销售收入总额607.2亿元，同比增长33.2%，但与去年上半年48%的销售额增幅相比，回落近15个百分点。分立器件与集成电路的销售收入增幅均大于销售数量增幅，这主要是由于产品的结构升级带来销售均价的提升。

　　综合国内外集成电路市场与产业环境来看，2007年国内集成电路产业将告别2006年43%的高增长而步入一个相对平稳的发展周期。预计全年产业规模增幅将回落到30%左右，其销售额规模预计将维持在1310亿元左右。

　　虽然我国半导体行业的整体增速远大于全球平均水平，但产品多为附加值较低的中低端产品，中高端产品仍严重依赖进口。高端产品不仅拥有更高的附加值，而且代表了半导体行业整体的发展趋势，拥有更持久的行业生命。因此，调整产业结构，产品升级成为国内半导体企业发展的重点。

　　07年上半年半导体行业最显著的变化趋势是产品结构升级带来的毛利率的提升。07年上半年，168体育半导体行业上市公司的综合毛利率达到15.41%，相比2006年同期的12.88%上升了2.53个百分点。这也直接导致半导体行业在07年上半年，利润总额和净利润的增速远远大于同期销售收入的增速，净利润率也从去年同期的4.22%上升到报告期的5.60%，行业内公司总体盈利能力明显增强。

　　我们认为，产业结构从低附加值的中低端产品向高附加值的中高端发展不仅提升了公司的盈利能力，更加增强了公司的持续发展的能力，使得国内的半导体行业能够逐渐缩小同国外的差距，不仅做一个半导体大国，更要做一个半导体强国。

　　今年1～6月IC行业收入的增长主要来自于芯片制造与封装测试。IC设计业收入增幅同比下降较快，主要是受到MP3、摄像头等终端电子产品市场增长乏力的影响。

　　07年1～6月，芯片制造业实现销售额184.05亿元，同比增长34.3%；封装测试业实现销售额327.84亿元，其同比增幅更是高达36.1%；而由于受到MP3、摄像头等终端电子产品市场增长乏力的影响，上半年国内IC设计业销售额同比增幅有所回落，其销售额规模为95.32亿元，同比增幅由2006上半年的50.8%大幅回落到22.8%。

　　在电子元器件行业的上市公司中，半导体板块的上市公司共有11家，其中*ST沪科去年同期巨额亏损，不具有可比性，因此我们在下面的数据统计中均剔出*ST沪科的影响。2007年前三季度，10家半导体上市公司合计实现营业总收入95.27亿元，同比增长4.83%；合计实现净利润5.23亿元，同比增长18.97%，按照总股本计算的加权平均每股收益0.190元。

　　预计未来5年国内电子产业年均复合增长率将超过20%，07年预期年度增幅为34.7%，到2010年将成为超过1200亿美元的大市场。以下五种类型都是具有成长动力的企业：首先是居于产业链上游、能够推动并决定行业的技术进步并从中享受高于行业平均的利润水平的电子设备、材料类企业；其次是拥有高端客户，能够追随并高于客户成长的中游元器件配套企业；三是与正在高速成长的新兴消费电子有关的配套企业，此类应用具体包括数字电视、节能照明以及汽车电子；四是产能不断扩张、可以实现外延式增长的企业；五是具有优质资产注入潜力的航天电子类企业。

　　中国已经成为全球最大的分立器件市场。未来五年，半导体分立器件产业发展预计其复合增长率将达到18%左右，到2010年我国分立器件市场规模将达到1730亿元2006年国内集成电路产值已占全球的6%，而1995年这个比例还不到1%。从上个世纪90年代初的10亿元发展到2000年突破百亿元，用了近10年时间，而从百亿元扩大到千亿元，只用了6年时间。赛迪顾问预计，2007～2011年这5年，中国集成电路产业销售收入的年均复合增长率将达到27.7%。到2011年，中国集成电路产业销售收入将超过3400亿元。

　　在未来的几年里，计算机与外设、网络通信和消费电子仍将在分立器件应用市场中占据重要位置。

　　由于汽车电子、电子照明与3G通信在未来将会以较高的速度增长，这些行业对分立器件的需求也将保持较高的增长。

　　分立器件的发展趋势一是要小型化，即同样的功能产品的体积越来越小，同样的体积内功能越来越强。二是要高功率、高散热、高可靠性、超高频、集成化。

　　高端化的结果是：高端产品自给率将会有一定提高，出口产品附加值增加，企业盈利能力增强。

　　预计2007～2010年，国内集成电路市场规模将保持年均29%的增长率，到2010年时，我国集成电路市场规模将突破10,000亿元。

　　产品结构的升级，不仅可以提升行业整体的毛利率，增强业内公司盈利能力，而且增强了行业及公司的持续经营及发展能力，是中国的半导体行业做大做强、走向世界的必要条件。

　　从2002年到2006年的5年间，我国集成电路设计、集成电路制造和集成电路封装测试的复合增长率分别72.6%、62.0%和26.0%。

　　预计从2006年到2010年，设计、制造和封测产业的复合增长率将分别为39.4%、32.4%和19.5%。

　　2002年《关于进一步鼓励软件产业与集成电路产业发展的税收政策》、《软件产业与集成电路产业促进条例》

　　2010年以前，集成电路企业的税后利润直接投资于本企业增加注册资本，或进行生产性再投资的，按40%退还再投资部分已缴企业所得税。

　　2005年《集成电路产业研究与开发专项资金管理暂行办法》——研发资金采取无偿资助方式。对单个研发活动的资助金额一般不超过该研发成本的50%。

　　公司目前芯片制造能力为214万片/年。“新型功率半导体器件生产线项目”目前厂房即将封顶，该项目设计产能48万片/年，预计08年底投产，09年中期可以释放全部产能。此项目不仅可以进一步优化公司产品结构，也将强化公司在半导体分立器件行业的技术优势。项目达产后，预计每年可以为公司带来8,300万元的净利润。届时，公司芯片制造产能将扩大为262万片/年，比现在增长22.4%。

　　在强化芯片制造能力之外，公司近期加紧对芯片设计和封装能力的投资，这将有助于公司降低成本、完善自身产业链体系、提高行业地位，使得公司拥有持续增长的能力。

　　我们预测，公司07年EPS为0.64元，动态市盈率为34倍，低于半导体行业平均40倍的市盈率水平，08年EPS为0.83元（暂不考虑07年底的增发摊薄因素），08年的动态市盈率更是只有24倍。公司价值被明显低估。我们给予公司“增持”的投资评级。

　　公司目前有数个项目正处于在建或拟建过程中，我们相信未来公司将能够持续的通过扩大产能的方式保持稳定的增长势头。

　　公司通过扩大高端产品的占比来调整产业结构，高端产品的附加值更高，因此盈利能力更强。产业结构升级将提升了公司的综合毛利率。经过测算，假定销售收入保持不变，在当前的水平下，毛利率每提升一个百分点，将能使净利润增长约10%。

　　国家发改委发布的第一批国家鼓励的集成电路企业名单中，长电科技榜上有名，预计具体的优惠政策应将有可能在2008年内出台。

　　由于公司目前适用33%的所得税率，08年两税合一后所得税率将下降为25%，如果公司能成功争取到高科技企业资格，其所得税率更有可能在08年降到15%。经测算，假定其他条件不变的情况下，所得税率从33%下降到25%将能提升公司净利润约12%。

　　虽然印制电路板行业并不在半导体产业链上，但由于印制电路板与半导体行业有着十分密切的关联性，因此我们认为半导体行业的发展也将带动PCB产业的发展。

　　全球覆铜板供应商的行业集中度远大于下游的印刷电路板制造公司，因此覆铜板供应商总能通过提价以转嫁材料成本上涨的压力。随着目前库存偏低与下半年旺季的到来，9月份CCL价格已经较上半年上涨13%左右，预期今年四季度及明年将仍有一定幅度的上涨。产品价格的上升将会大大提升公司07年下半年和08年的盈利能力。经测算，在其他条件不变的前提下，覆铜板价格提升5%，将能使公司净利润增加约35%。

　　预计公司2007年产能将达到3100万平方米，相比较2001年扩大4倍以上，而2008年产能预期将达到3750万平方米，比07年增长20%左右。考虑到半导体行业的高速发展将使得未来PCB产业对覆铜板的需求增速较快，因此公司产能的扩张也即意味着销量的增长。

　　我们预计公司07～09年每股收益分别为0.52元、0.69元和0.90元，对应动态市盈率为27倍、21倍和16倍。我们认为公司08年合理市盈率水平应在30～32倍168体育，给予公司“买入”的投资评级。